期货市场作为现代金融体系的重要组成部分，其价格发现功能对于全球经济运行具有深远影响。期货价格并非简单地由供需关系瞬时决定，而是受多种复杂因素和市场参与者行为模式的共同作用。理解期货价格的形成机制，对于投资者、套期保值者以及政策制定者而言至关重要。将深入探讨期货价格形成的三种主要理论模型：持有成本理论、预期理论以及正常溢价与正常折价理论（即风险溢价理论），揭示其核心思想、适用条件与局限性。

期货合约是一种标准化、远期交割的协议，其价格反映了市场对未来某一特定时间点标的资产价格的预期。这种预期并非空中楼阁，它建立在现货价格、资金成本、储存成本、风险偏好等一系列经济变量之上。这三种理论模型从不同角度阐释了这些变量如何相互作用，最终形成我们所观测到的期货价格。

持有成本理论（Cost of Carry Theory）

持有成本理论是理解期货价格形成的基础，尤其适用于可储存的商品和金融资产。该理论认为，期货价格与现货价格之间的关系，主要由持有标的资产直至期货合约到期所需的所有成本（或收益）决定。

核心思想与构成要素：
根据持有成本理论，一份期货合约的价格（F）应该等于当前现货价格（S）加上持有该资产直至期货合约到期日所需的所有净成本。这些净成本通常包括：

1. 储存成本（Storage Costs）：对于实物商品（如原油、黄金、谷物），将其储存起来直至交割需要支付仓储费、保险费等。这些成本会增加期货价格。
2. 融资成本（Financing Costs）：无论持有实物资产还是金融资产，都需要占用资金。这笔资金的机会成本，即利息支出，是持有成本的重要组成部分。通常以无风险利率来衡量。融资成本越高，期货价格相对现货价格就越高。
3. 便利收益（Convenience Yield）：这是持有实物商品所带来的非货币性收益，例如生产商持有原材料可以避免生产中断风险，或者贸易商持有库存可以抓住市场突发机会。便利收益可以看作是持有现货的“隐性收益”，它会降低期货价格，因为它减少了持有现货的净成本。对于金融资产，通常认为便利收益为零。

理论公式（简化版）：
对于不支付股息或利息的商品：
F = S e^(r+c-y)T
其中：
F = 期货价格
S = 现货价格
e = 自然对数的底数
r = 无风险利率（融资成本）
c = 储存成本率
y = 便利收益率
T = 距离到期的时间（年）

套利机制：
持有成本理论之所以具有强大的解释力，是因为它与套利行为紧密相连。如果期货价格显著高于（或低于）由持有成本计算出的理论价格，套利者就会介入。例如，如果期货价格远高于现货价格加上持有成本，套利者会买入现货，储存起来，同时卖出期货合约。到期时，用储存的现货交割期货合约，从而锁定无风险利润。这种套利行为将迫使期货价格回归到由持有成本决定的均衡水平。

适用与局限：
该理论在金融期货（如股指期货、利率期货）和可储存的大宗商品期货（如黄金、原油、农产品）中表现良好。对于不可储存的商品（如电力、天气指数）或具有高度不确定性便利收益的商品，其解释力会减弱。便利收益的量化尤其困难，使其在实际应用中存在挑战。

预期理论（Expectations Hypothesis）

预期理论是期货价格形成的另一种重要视角，它将期货价格视为市场对未来现货价格的最佳无偏估计。

核心思想与假设：
预期理论的核心观点是，期货价格等于市场参与者对期货合约到期时标的资产现货价格的预期值。换句话说，F = E(ST)，其中F是当前期货价格，E(ST)是市场对到期日T时现货价格ST的预期。

该理论基于以下关键假设：

1. 市场参与者是风险中性的：这意味着投资者在面对相同预期收益时，不会因为风险的不同而有所偏好，他们只关心预期收益的大小。
2. 市场是有效的：所有可获得的信息都已迅速且充分地反映在期货价格中。
3. 不存在持续的套利机会：任何价格偏差都会被套利行为迅速纠正。

理论推论：
如果预期理论成立，那么期货价格将是一个对未来现货价格的良好预测指标。投资者可以通过观察期货价格来了解市场对未来价格走势的集体看法。例如，如果一年期原油期货价格高于当前现货价格，则表明市场预期一年后原油现货价格将上涨。

适用与局限：
预期理论在概念上简洁明了，为期货市场提供了直观的解释。它也是许多金融经济学模型的基础。在实际市场中，预期理论的严格形式往往难以完全成立。

主要原因在于，市场参与者并非总是风险中性的。大多数投资者和交易商是风险厌恶的，他们需要获得风险补偿才愿意承担风险。期货价格往往会包含一个风险溢价（或折价），使其偏离纯粹的未来现货价格预期。实证研究也发现，期货价格往往是对未来现货价格的有偏估计，而非无偏估计。

正常溢价与正常折价理论（Normal Backwardation and Contango Theory / Risk Premium Theory）

正常溢价与正常折价理论（也常被称为风险溢价理论）是对预期理论的修正和补充，它解释了为何期货价格往往会偏离未来现货价格的预期值。这一理论引入了风险规避（risk aversion）的概念，认为市场参与者愿意为转移或承担风险支付或收取溢价。

核心思想：
该理论认为，期货价格与预期未来现货价格之间的差异，是由市场参与者（主要是套期保值者和投机者）之间的风险转移关系造成的。

1. 正常折价（Normal Backwardation）：
   当期货价格低于预期的未来现货价格时，我们称之为正常折价。这种情况通常发生在商品期货市场中，尤其是那些现货供应相对稳定、但价格波动较大的商品。
   • 原因：商品生产商（如农民、矿业公司）是天然的风险规避者。他们担心未来产品价格下跌，因此愿意通过卖出期货合约来锁定未来销售价格，从而转移价格下跌的风险。为了吸引投机者承担这一风险，生产商愿意接受一个略低于预期未来现货价格的期货价格。
   • 风险溢价：在这种情况下，投机者（买入期货合约）承担了价格上涨或下跌的风险，并期望获得一个正的风险溢价，即期货价格最终会低于实际到期现货价格，从而获利。
   • 表现：F < E(ST)